国金证券研究所
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大化工团队
投资逻辑
深耕生化领域发展，医药、食品构建大健康业务版图：星湖科技为广新控股集团子公司，多年来持续进行生物发酵及生物化工业务布局，形成了医药、食品及饲料三大领域，建成了“一头多产”的生产链条，而各部分业务之间原料共用，优化了产业链结构。近年来，公司综合产品盈利和整体发展情况，缩减饲料领域的业务体量，逐步形成了医药、食品双支柱的发展格局。
I+G行业仍处于景气上行期：I+G作为食品增鲜剂与其他调味品协同使用增鲜效果十分显著，行业历经长达5年多的行业低谷，叠加环保要求趋严，小规模落后产能退出行业竞争；同时稳步增长的下游需求消化了过剩产能，I+G行业供需格局极大改善。全球范围内主要生产企业有4家，将长期处于寡头竞争格局。在经历了产品价格显著上涨的年后，我们认为I+G行业年整体仍处于景气上行通道，价格仍可高看一眼
并表久凌制药，增加新的业绩增长点：年一季度公司完成久凌制药的收购并表，久凌制药长期从事定制医药中间体业务（CMO业务），已经在艾滋病、丙肝、糖尿病等药物中间体获得良好的布局。医药农药中间体行业在全球整体研发难度加大、以及行业集中度不断提升的背景下迎来极佳的发展时期，久凌紧紧把握行业发展机遇，年下半年不断有新产能释放，为公司未来发展提供新的业绩增长点。
与雀巢合作或将进入收获期：年底，公司与雀巢签署战略合作协议，为客户提供食品级配料；从年双方签订中试协议至今已5年时间，我们根据食品饮料行业运行的规律推演，判断该产品有望逐步放量，或将成为未来公司业绩的重要贡献领域。
盈利预测与投资建议
我们认为I+G价格上行将为公司提供极强的业绩弹性，而医药中间体以及与雀巢合作的新的食品添加剂将支撑公司未来的成长性；医药、食品的大健康布局为公司长期发展提供了广阔的空间；公司经营拐点已确认，多业务景气共振将揭开公司发展的新篇章。我们预测~年公司净利润分别为2.48亿、3.10亿、3.35亿元，对应EPS0.34元、0.42元、0.45元，给予公司未来6-12个月8.4元目标价位，相当于20x20PE，给予“买入”评级。
风险提示
产品价格大幅波动风险；子公司新建产能投产进度不达预期；宏观经济下行超预期大幅影响产品需求。
内容目录
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深耕生化领域发展，医药食品构建大健康业务版图
1.1、多年发展专注布局医药、食品领域
医药、食品领域双支撑，深化生物发酵及生物化工行业发展。公司多年来持续进行生物发酵以及生物化工业务布局，以玉米作为主要的原料进行核苷酸类、氨基酸类产品的深度加工生产，形成了医药、食品以及饲料三大领域的发展，建成了“一头多产”的生产链条，而各部分业务之间原料共用。近年来，公司综合了产品盈利和整体发展情况，逐步减少在饲料领域的业务体量，逐步形成了医药、食品双支柱的发展格局。
业务发展历经波澜，公司进入新的发展阶段。公司从微生物药厂起家，历经50多年的发展历程，伴随着市场的跌宕起伏，公司的业务发展也历经波澜。从年公司上市以来，20多年来公司发展历经了三个主要的发展阶段：
第一阶段：业务布局期。经过前期的发展，公司以肌苷和味素等主要业务发展起家，至年，先后布局原料药业务、食品添加剂业务以及饲料添加剂业务，逐步建立了公司的业务发展基础，形成了“一头多产”的综合生产平台。
第二阶段：业绩提升期。公司从年引进I+G，持续的扩充和技术工艺的优化，逐步形成了进口替代能力，面对国际厂家的低价竞争，公司申请了反倾销调查，其后的3年间，在反倾销政策指导下，公司收益于食品添加剂产品的价格回升，业绩快速增长。
第三阶段：市场调整期。为了规避反倾销政策，同时快速抢占中国市场，海外巨头及国内企业相继在国内设厂生产I+G等产品，产能过剩，价格下滑，公司在市场调整下，业绩下滑，主要依靠医药业务维持公司发展。
经过长达5年多的市场调整，I+G在供需格局反转背景下价格显著回暖；通过外延收购高级中间体生产企业久凌制药为公司带来新的盈利增长点，同时与雀巢的战略合作我们判断也将逐步进入收获期，公司将彻底摆脱低迷期，揭开新的发展篇章。
1.2、医药、食品构建大健康版图，支撑公司长久发展
医药、食品两大领域构建公司业绩发展基石。公司上市以来专注于医药中间体及原料药的业务布局，逐步形成了以肌苷、利巴韦林、脯氨酸、鸟苷、腺苷、腺嘌呤、阿德福韦酯等为主打产品的生化药生产平台，公司引进I+G产品以后，以原有味素生产经验为基础，形成I+G、果葡糖为主打产品的食品添加剂业务。经过多年的发展，生化药、食品添加剂两大业务成为支撑公司发展的核心。
医药业务稳定公司业绩基础，食品添加剂提供公司业绩弹性。多年来，受到市场波动影响，公司的业绩波动较为明显；但医药业务为公司提供相对稳定的业绩基础；而食品添加剂价格波动较大（尤其是I+G业务），带动公司业绩波动，也正是如此，当食品添加剂供需格局改善后，产品价格回升将为公司业绩带来了充足的弹性空间。
I+G等行业进入新的发展阶段，食品添加剂业务带动公司业绩快速回升。年以来公司的主要产品I+G市场逐步回暖，产品价格逐步回升，年食品添加剂营收快速增长，占公司总营收的71%，营业利润也由不盈利迅速提升至营业利润的71%，大幅增厚公司整体业绩。
虽然公司布局的两大业务具有较强的协同性，整体盈利一定程度上抵御了单一业务的波动风险，但仍受到业务板块的较大影响。-年间，公司整体受到食品添加剂业务低迷的影响，整体盈利水平较低，但在年后随着食品添加剂行业的复苏业绩获得显著回升。
公司的股权结构较为分散，控股股东为广东省广新控股集团有限公司，持有公司18.28%的股份，公司有3家全资子公司，持有广东星湖新材料公司约46%的股权。
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医药业务持续延伸，扩展业务发展空间
2.1、药品产业链价值重构，生产环节持续转移
药品创新难度提升，产业链调整，生产外包趋势加强。经过了几十年的发展，药品历经几代产品的升级、替换，产品的应用效果获得了较大程度的提升和改善；然而随着基础问题的逐步解决，新的应用要求不断提升，产品的创新难度大幅增加，使得药品的研发效率不断下行，产品整体的生命周期有所延长。
全球医药龙头企业经过多年的发展积淀，具备了极强的领先优势，多数发展成为研、产、销一体化的生产格局，然而多年来发达国家的人工成本、环保成本大幅提升，生产环节的盈利能力持续减弱，为保证持续的资本回报，逐步进行产业链结构调整，生产外包趋势不断提升。
一方面，国际厂商通过产业转移，外包生产降低生产环节的投入，减少资本支出，从而可以将资金向产品回报更多的研发、渠道等环节转移；另一方面，将生产环节向低成本地区转移，厂商同步获取成本降低带来的利润回报，仍将持续获取收益。
凭借完善的产业链布局以及较强的成本优势，我国成为承接生产环节转移的主要国家。从全球主要国家的人工成本变化情况可以看到，在90年代发达国家的人工成本就已经位于较高水平，经过20多年的变化，发达国家的人工成本快速提升，同中国的成本差距不断拉大，带动发达国家的生产成本压力大幅提升，我国的人工成本优势凸显；同时受益于多年来我国基础制造业的快速发展，我国已经形成了较为完备的产业链布局，具有较强的原材料和市场优势，可以说结合成本优势和产业链优势，我国已经成为承接国际药品生产环节转移的主要国家。
2.2、环保、安监持续升级，产能优化改善行业竞争格局
环保、安监要求不断升级，化学合成领域整治有望持续。从年以来，我国就开始持续提升对制造业生产的环保要求，而化学合成领域的污染更是成为整治的重点；落后产能遭到大面积淘汰。而进入年，多起安全事故的发生促使国家加大了对化工行业安全生产的监管力度，未来这一趋势仍将延续。
化工企业退城入园，严格审批新建化工企业项目，严格评估化工园区定位等等严厉措施，将使得化工行业面临新的重整机遇，小企业加速被淘汰，龙头企业的将迎来确定性的发展。
医药农药中间体竞争格局有望重塑，行业集中度有望提升。年以来，国内环保、安监持续高压，尤其江苏发生重大安全事故之后。江浙地区是我国精细化工企业的主要集中区域，尤以医药农药中间体、原料药、制剂等行业，行业格局极为分散，小规模企业众多，近两年环保、安监双重审查加速淘汰中小落后产能，有望重塑精细化工尤其是中间体行业竞争格局，从而带动行业的集中度进一步提升。
2.3、公司医药业务基础良好，外延并购扩展新的发展空间
医药业务布局历史悠久，成本工艺持续优化。公司年开始从事肌苷等原料药生产布局，至今已经具有50多年的生物发酵生产经验，在生物工程菌种改造、生物发酵有很深的技术底蕴。多年来，伴随着规模扩大和工艺优化，公司的产品生产成本不断降低，在肌苷等产品位于行业低谷时，公司是国内少有的通过持续的成本改善，仍能保持产品盈利的企业之一，成本优势明显。
业务多样化布局，建立规模优势。在生物发酵领域，规模是影响生产的关键因素之一。公司在进行生化药物领域结合自身的业务布局不断扩展产品种类，布局了核苷及核苷酸类药物、氨基酸类药物，其中肌苷、脯氨酸、利巴韦林、鸟苷、腺苷、腺嘌呤、阿德福韦酯等产品，销售规模迅速提升。公司的主打产品市场占比行业领先，多数产品销售位于行业首位，规模生产的优势不断凸显，产品的的盈利也保持较好水平。
医药中间体领域外延并购，扩展新的发展空间。年公司发行股票收购定制医药中间体企业久凌制药（年一季度完成），在原有生化药布局的基础上进行产业的延伸发展。久凌制药成立于年，多年来一直从事医药中间体的研发和生产，已经在艾滋病药物中间体、丙肝药物中间体、糖尿病药物中间体、镇痛药物中间体、心血管药物中间体、癌症病药物中间体等产品获得良好的布局。
CMO业务向多客户产品业务延伸，夯实基础扩展空间。久凌制药长期从事定制医药中间体业务（CMO业务），同客户形成了长期稳健的合作关系。公司同第一大客户重庆博腾制药合作时间已经长达10年以上，合作规模不断提升，是公司长期发展的坚实支撑。
久凌制药新建产线扩充产能，打破发展瓶颈。过去多年，受到生产线数量有限的限制，公司仅能通过产线技改提供新增产能，因而客户也难以获得大范围扩展。一定程度上限制了公司的快速发展。
年久凌制药并购一新医药，借助一新医药的即将建设完成的两条大规模产线，公司产能瓶颈有望打破，产能提升约8成左右。从年以来，公司的多客户多产品业务开始逐步扩展，原有的稳定大客户合作规模快速提升，但占营收比重确有下降，同时久凌制药也在附近的化工园区投建新的厂房，未来有望持续提供新增产能，为公司快速发展提供基础。
医药业务布局规模迅速扩张：通过此次外延并购，公司将在原有生物发酵技术优势之上，进一步提升公司的化学合成能力，壮大在医药领域的布局。
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食品添加剂市场持续发展，I+G产品盈利步入上行期
3.1、食品添加剂应用不断拓展，需要持续提升
消费理念升级，“方便”餐饮持续发展，食品添加剂市场应用持续提升。新一代人的消费观念极大程度上影响了消费品的市场发展。新一代人工作时间长、压力大，难以有自己准备食物的时间和精力，在外解决午饭以及晚饭是年轻人的主流选择。同时随着外卖平台的发展，我国外卖送餐网络快速搭建，使得足不出户便可解决吃饭问题，外卖就餐模式逐渐融入新一代群体的生活，潜移默化的提升了“在外就餐”的市场占比。同时随着方便行业的发展，产品种类大幅拓展，速冻、密封、自热食品市场渗透快速提升，方便食品亦能逐步满足消费者的多维需求。
而无论是外出就餐、外卖点单还是食用方便食品，人们对于外购成品的食物的“美味”要求较高，商家想要获得良好的市场，就需要不断提升产品的味道，因而食品添加剂的应用就在不断提升。相比于一般的家庭烹饪，餐饮渠道的食物调味品的使用量明显较多，因而伴随着外出就餐比重的提升，食品添加剂的使用量也在增长，需求不断提升。
国内高端调味品市场发展，带动了家庭食品添加剂的市场扩展。随着人们生活水平提高，家庭调味品消费结构变化明显，消费群体消费观念以及习惯不断升级，高端调味品占比仍持续提升。为了达到良好的调味效果，高端调味品往往需要添加食品添加剂进行味道提升，食品添加剂更多的获得了家庭需求市场。另一方面，高端调味品的含盐量明显较低，在烹饪过程中的使用量将逐步提升，从而带动食品添加剂的需求提升。可以说，伴随着我国复合调味品市场的不断扩展，食品添加剂市场需求正在持续提升。
客户战略合作准备充分，有望支撑业绩增长。年开始，公司就同雀巢签订了开发和中试协议，经过两年多的研发、试验生产，公司已经向雀巢提供使用公司专业知识产权开发的食品级配料。年底，公司再次与雀巢签署框架合作协议，基于原有的合作，公司将为雀巢提供规模化定制产品。经过两年的合作，预期公司的食品添加剂业务不断发展，有望为公司业绩增长提供有力支撑。
3.2、I+G行业历经整合，行业格局优化，产品盈利提升
I+G增鲜效果显著，应用逐步推广。呈味核苷酸早期在动物肉类中发现，经过日本的呈味研究和推广，逐渐在产品调味方面获得了广泛的应用。呈味核苷酸一般以二钠盐的形式存在，由于商业化生产的限制，主要包括５’-肌苷酸钠（IMP）和５’-鸟苷酸钠（GMP），而I+G则是由IMP和GMP按1:1合成，与其他鲜味剂协同使用可以明显增鲜数倍甚至数十倍，而对酸、苦、腥等等不良风味能够有效抑制。经过推广，I+G在鸡精、鸡粉、增鲜味精、酱油、调味包等复合调味品中的应用比例不断提升，产品的应用范围也在持续扩展。
I+G本身是一种核苷酸类调味品，适量补充有助于提高肝功能、提升免疫力维持正常代谢等，而极少的产品用量就可以极大地放大鲜味效果，作为食品健康调味剂逐渐获得大范围应用。
国内I+G行业发展历经起伏，产品应用获得大幅拓展。年，星湖科技以原有的生物发酵和生化合成技术为基础，率先建立了国内首条I+G产品生产线，开启了产品的发展之路。20年来，国内I+G行业历经起伏，但产品获得了大幅推广，市场空间稳步提升。
第一阶段：龙头杀价，行业艰难起步。年，星湖科技率先进行产能布局，产品国产化发展受到国际龙头企业的大幅打压，I+G产品由年的20万/吨价格大幅下降至8-9万/吨，行业起步发展艰难。
第二阶段：反倾销保护，企业暂得喘息。面对海外企业的低价竞争，星湖科技先后申请反倾销调查，对日韩、印尼泰国的I+G产品征收反倾销税，在反倾销政策指导下，国内企业获得了短暂的发展机会，产品价大幅回升。
第三阶段：过度竞争，行业跌入低谷。海外企业为了规避产品征税，开始在国内设厂生产，行业产能过剩严重，价格大幅下滑。I+G行业跌入低谷，产品价格在5-8万/吨波动，企业盈利空间极其有限。
供需格局逐渐好转，行业进入发展新阶段。历经长达5年多的行业低谷期，I+G产业迎来新的发展机遇。行业长期不盈利，同时环境治理趋严，小规模落后产线逐步退出行业竞争；同时，稳步增长的下游需求逐步消化了产品的过剩产能，行业供需格局极大改善。
餐饮领域、食品加工发展带动I+G市场需求持续增长，而高端复合调味料的发展带动I+G进入家庭需求市场。伴随着家庭高端调味品消费提升，复合调味品市场获得快速发展，持续为I+G产品带来增量空间。
行业历经整合，进入壁垒持续提升，I+G产品呈现寡头垄断格局。I+G隶属微生物发酵行业，资产较重，同时污染性较高，而国家大力提升环保要求使得新项目审批极为严格，高度限制新进入者；同时生产规模对成本影响较大，而I+G行业整体容量有限，难以提供新进入者进行规模生产的空间，行业内的企业具有极强的先发优势。目前行业的主要竞争者主要为4家龙头供应商，预期将长期处于寡头的竞争格局。
年内暂无新增产能，I+G产品有望延续上行趋势。根据各大厂商的业务规划，目前仅有希杰聊城年底新建1万吨核苷酸产能投产，正常释放产能到年之后。短期I+G行业呈现供给偏紧，预期产品价格年整体仍处于上行趋势之中。
在寡头市场中，新建产能并不意味着实际供给增多，良好的竞争格局有望维持行业稳步发展。而I+G产品凭借极强的产品调味效果，市场需求仍在稳步增长，预期如未来行业扩展有序，产品仍将保持长时间的稳步发展。
原料、能源价格相对平稳，产品盈利空间丰厚。I+G产品主要以玉米作为主要原料，生产过程中仍需大量耗能，因而原料玉米以及煤炭价格变化将影响产品盈利水平。一方面受到猪瘟影响，玉米作为主要饲料，连同深度加工饲料添加剂产品的需求将有所下滑，预期全年玉米价格不会有较大上行；而煤炭价格受到宏观调控影响，价格暂未有明显变化，且华南地区的煤价略有下行。整体来看I+G生产成本变化相对较小，相对平稳，而下游产品供不应求，产品价格预期将保持上行，产品盈利空间丰厚。
公司现有I+G产能约1万吨，具有较强的先发优势，规模优势以及技术优势有望保持公司产品的竞争力。I+G等食品添加剂为公司提供了盈利弹性，随着产品价格及盈利水平的提升，预期将支撑公司业绩大幅增长。
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盈利预测及投资建议
在经历了5年左右的行业低迷以及公司发展的瓶颈期，年随着I+G价格的回升，公司业绩逐步改善，目前看公司各项主要业务趋势均向上：
随着I+G行业竞争格局的稳定以及供需格局的改善，短期产品价格仍在上行通道内。中长期即使考虑未来新增产能全部达产，该产品的盈利也有望维持在较高水平，考虑部分I+G订单价格变化略滞后于市场报价，年I+G的产品盈利将维持在较高水平，带动核苷酸添加剂业务营收及毛利率获得较大提升；
年底，公司与雀巢签署战略合作协议，为客户提供食品级配料；从年双方签订中试协议至今已5年时间，我们根据食品饮料行业运行的规律推演，判断该产品有望逐步放量，或将成为未来公司业绩的重要贡献领域。
年一季度，公司完成久凌制药的并购，丰富了现有医药业务布局的同时，也为公司带来了新的业绩增长点；久凌制药从事CMO业务，医药农药中间体行业在全球整体研发难度加大、以及行业集中度不断提升的背景下迎来极佳的发展时期，优质企业将充分受益；久凌医药把握行业发展契机，不断新建产能，我们判断未来2~3年有望维持30%以上的复合增长率，结合久凌制药的高盈利水平，我们预测在其他业务方面，公司的营收及毛利将有大幅提升。
预期公司其他业务板块基本维持年的营业水平，营收、毛利变化不大。
综上，I+G价格上行将为公司提供极强的业绩弹性，而医药中间体以及与雀巢合作的新的食品添加剂将支撑公司未来的成长性；医药、食品的大健康布局为公司长期发展提供了广阔的空间，公司经营拐点已经确认，多业务景气共振将揭开公司发展的新篇章。我们预测~年公司净利润分别为2.48亿、3.10亿、3.35亿元，对应EPS0.34元、0.42元、0.45元，给予公司未来6-12个月8.4元目标价位，相当于20x20PE，给予“买入”评级。
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风险提示
食品添加剂产品价格大幅下跌风险：根据我们上文的分析，I+G等产品行业供需结构持续向好，产品价格维持高位，带动公司核苷酸添加剂板块业绩提升，因而需要
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